2016年10月1日 星期六

<好書推薦> 反直覺投資 Deep Value

這本書從Amazon上看到已經觀望很久,不過高達60美元的價格實在難以下手。
直到查詢對岸有翻譯本,在台灣也能買得到,只要300多元台幣,看到如此大的價差,馬上就直接入手。





書中區分很多部分,每個章節以一個案例與手法,從各角度說明價值投資是怎麼一回事。

這些案例包含了知名的積極投資人-Carl Icahn,他的案例是從投資封閉型基金開始說起,他跟許多投資人一樣,都觀察到封閉型基金因為發行單位數限制,在市場上通常折價交易,他買進這些價差較大的封閉型基金,並放空相同組合的個股,等待價差收斂。如果不收斂,他就主動遊說發行公司清算,或是考慮清算。只要這樣的訊息傳到市場上,價差就會逐漸收斂。

他發現這樣的方式既然在封閉型基金上能適用,那麼運用在股票投資上應該也能適用。

因此對許多低價,卻擁有大筆閒置資金或資金運用不善的公司進行投資,並主動向董事會運作,透過買進大量持股,威脅進入董事會,並要求董事會採取積極行動。當這些訊息傳到市場上,往往就會吸引許多資金進入,進而推升股價。就算沒能進入董事會,只要他能做好催化劑的角色,市場就會幫他把實際價值反應出來。

台灣過去也有類似的案子,過去REITs市場價格始終無法反應建物實際價值,最後透過清算來釋放資產價值。

接續的案例也自然提到了經典的葛拉漢的淨資產值投資法。

而葛拉漢的學徒巴菲特,也是必備的經典案例。書中並也提到巴菲特從學習葛拉漢的投資法,逐漸轉向追求更重視企業品質的過程,只是這兩段故事許多投資人應該都已經很清楚。

以「神奇公式」聞名的葛林布雷,也收錄在其中。葛林布雷的神奇公式推出後,曾受到質疑是最佳化的結果。不過作者將該公式拿去套用其他市場與不同期間,證明確實有同樣優於市場表現的報酬,但主要報酬來自於殖利率較佳的公司。

油神皮肯斯,在從不斷購併,逐漸建立他的石油帝國,不過他的發跡也與價值投資有關。他的做法是發現因為石油相關產業過於成熟,缺乏成長前景,所以股價普遍不佳。而經營者又因為握有穩定的現金流,在沒有成長空間下就胡亂投資,更加導致股價低迷。皮肯斯介入這些企業經營,調整錯誤的資金配置,提升企業價值。

這些案例雖然切入點不同,不過仍都環繞在價值投資的主題上,判斷價值的方式雖有不同,但相同的是能發現低落的原因,並透過等待景氣循環,或是主動介入成為催化劑的方式釋放價值。

在很久以前的一場投資聚會,當時有個網友跟我說,他的投資方式是發掘被制度或特殊情況限制而導致價值無法反應的標的,而只要等到這個限制條件解除,這些資產就能反應出更高的價值。

我也知道有許多投資朋友,投資方式也屬於上述的價值投資,在企業價值嚴重低落時,發掘各種釋放價值的方式,譬如價格自然反彈、藉由景氣循環回升、清算、併購、重估等方式擷取價差。

就這些例子思考了許久,但目前我依然不擅長,或者說還沒能將思維融入,所以只能多看多學。

除了價值投資之外,書中也提到了各種循環,其中包含經典的故事,是有關於美國曾經一度風靡的利頓工業。這家公司的經營者非常善於媒體宣傳,透過不斷的併購,拉升營業額與收益,創造高度成長的美夢。而投資人與媒體確實也被這樣的美夢、願景、理想給迷惑,而給予相當高的本益比。

當擁有高的本益比,利頓工業再用換股的方式,併購其他低本益比,但是具有良好現金流,或是現金資產較高的公司。當用高本益比併購低本益比的公司,高本益比公司股權稀釋有限,但卻能換到比股權稀釋更高的收益與現金流。這樣的動作就能持續推升整體公司的收益率。

利頓工業旗下零零總總各樣的企業,並非都是屬於高成長公司,獲利成長來源也並非來自基本營運的改善,而都是不斷複製這種高本益比的併購效益。

看到這樣的例子,不難立即回想到先前熱門的紫光。
就是透過媒體宣傳與持續併購帶來收益與本益比的成長,獲得龐大虛增價值後,再來台灣買下低本益比但有較好現金流的企業。
(參考文章:紫光效應)


回過來對這本書下個結論:
對於不熟悉前面提到這些「價值投資」思維的投資朋友,這是本很好的書,有充分的訊息與說明,瞭解發掘價值與釋放價值的過程。
不過對於已經了解的投資朋友來說,書中並沒有提到太細的操作方式。

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