2011年4月17日 星期日

垃圾債的小故事

我想大多數的投資人(包括我在內)對於1980年代的高收益債事件並不是相當熟悉,之前有看過一份報告,想順便拿出來分享.... 在那個時代是發生了什麼樣的事情??
(圖片來源:goodfinancialcents)





這個事件的主因是從1970年代的房屋貸款業者開始的,當時這些貸款業者從事的業務是收取短期存款,然後將資金貸給房屋購買者,聽起來跟很多現行銀行業務有些雷同,而他們的資產負債表特色就在於資產都是長期固定資金,但是收受的存款負債是浮動利率資金。

從1970年代開始,利率急速上漲,但是長期的房貸利率調整沒那麼快,導致資產收益沒什麼變化,但需要支付給存戶的利率卻是瞬間飆高。


甚至有些存戶把錢提領出來投資股市,逼迫這些房貸款業者必須賣出手中的固定收益房貸。但對固定收益略有認知的人都知道,利率飆漲,這些固定收益商品的價值自然就會跌的很快。到最後很多類似的房貸業者紛紛掛點,政府為了挽救,開放讓這些機構可以多增加持有一些消費貸款,或者商業不動產等商品.......或者是垃圾債。

而在高收益債,也就是垃圾債市場方面,主要是由Moody's與標準普爾負責提供信評,針對公司過去的歷史財務狀況、負債比率、現金流量等進行評估,而最主要的模型仍在於公司現在的財務狀況,美國約有85%以上的公開發行公司是屬於「非投資等級」。

在當時利率走高,很多公司被調降信用評等,債券發人問津,因為很多投資機構仍然僅限制只能買投資等級的債券,所以那些非投資等級的債券自然缺少了買家,發行債券的人要提供非常高的利率,才能夠吸引到一些買方。而這時候Drexel公司開發出了一套衡量低信用評等公司的技術,認為可透過預測的現金流量以及企業基本面去取代原本只看過去的模型,並且開始針對一些投資信評較差的公司進行承銷業務,他們說傳統的信評公司因為機制老舊,無法適當判斷出這些被調降評等的公司未來的價值,因此重新評估後包裝推薦給投資人。

在當時這些投資銀行開始向投資人大力推薦,說在利率變動風險高的時代,投資垃圾債券會是最好的選擇,在需求強烈以及法規解禁之下,垃圾債券的市場突飛猛進,甚至也成為當時許多公司進行槓桿交易的工具。

不僅是投資銀行推薦,很多學術機構也開始背書,認為即使面臨景氣衰退階段,以及考慮違約率之後,垃圾債券的報酬遠比政府債券高出許多,另外也有學者指出,透過適當分散風險的垃圾債,因為有足夠的利率補償,因此實際風險遠比高信用評等的債券組合還要低。

投資人想不到原來分散風險的高收益債,風險調整後的表現可以比高投資評等債還要安全,自然是大力搶進。

這些人都跟過去提到被統計所蒙蔽的財務工程師一樣,以唯這些債券的違約相關性極低,卻沒料到一但出了問題,相關性可是遠比預期要高出許多,如同<大賣空>這本書中提到的「BBB次貸債券之前的相關性不是30%,而是100%.....」

同樣的,次級房貸的投資人,認為這些次級房貸組合適度分散之後,可以獲得相當好的信評,而那些有問題的階層就丟給喜歡高收益的人去承擔,如此一來萬無一失,而結果往往出人意料。

2 則留言:

loveandy 提到...

相關性分析為了要有說服力, 常常是跑過去一段不短時間內的資料來驗證, 可是往往在未來的一段短時間內是會失效的. 而往往就是這個短短的時間, 就足夠讓人破產了. XD

nan 提到...

人總是健忘的,有些事情以前就發生過了,以後還是會發生,但是還會有些人說這次的情況不一樣.

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