波克夏哈薩威：2012給股東的信(中文版翻譯完畢)

這篇是巴菲特寫給波克夏哈薩威股東的信最新版本。
小弟先幫大家翻譯成中文了，這樣一來對英文不太熟悉或者沒有時間去閱讀的朋友，可以上來了解一下今年度巴菲特想跟股東說些什麼。

就翻譯完之後的心得，我發現這次給股東的信內容相當有價值，值得各位朋友印出來(可以印原文)放在手邊或者床頭閱讀再三，因為很多重要的觀念，都值得我們思考。

在這翻譯的內容，有些我會以自己的用語去翻，但是我想應該不脫離原有的意思，至於如果有翻譯錯誤的地方，還請大家幫忙指正。

話不多說~ 來看正文吧!!






前略
(譯註：波克夏2011年每股帳面價值增加4.6%，S&P500指數含股利增加2.1%，所以今年還是勝過大盤，市場上有人會用波克夏的股價跟S&P500相比，這是對外部投資人的比較，至於對經營者而言，用淨值來比較會比較合理)

給各位股東

無論A股或者B股的每股帳面價值在2011年增加了4.6%，從現行經營階層接手後的47年來，平均每年複利成長19.8%。

查理孟格，波克夏的副主席也是我的好伙伴跟我一樣都認為對公司2011年的進展感到滿意，以下是列舉的重點：

董事會的主要工作就是要找對的人來經營這家企業，而且要確認接手的新領導人準備好隨時可上路。在我待的19家公司董事會中，波克夏是裡頭花最多時間和精神在接班計畫上的，這些成員都努力做接班規劃，目前漸有成效。

在2011年剛開始的時候，Todd Combs加入了我們成為投資經理，而很快的， Ted
Weschler也跟著報到。這些人在投資領域都有相當傑出的能力，也對波克夏有相當的承諾。他們在2012年都會負責數十億的部位，但當查理跟我不再經營波克夏的時候，他們會有足夠聰明的腦袋，判斷能力以及特質來管理整個大部位。

董事會的成員對繼任者的管理能力與人格特質也都讚揚(現在我們有兩個傑出的候選人了)，所以如果真的有需要移轉重責大任時，一切都能順利接軌，而且對於波克夏的未來也依然光明。我大概有98%的財富都是持有波克夏的股票，而這些資產到最後都會轉到不同的慈善事業下，對於如此集中在一檔股票，是比較有悖於傳統，不過我覺得這樣很好，我們擁有許多分散且質優的企業，我想我們的繼任者應該會相當樂於接手。但別因此隨意推論，查理跟我怎麼了，我們還是一樣健康，而且樂於我們所做的。

在9月16日，我們並購了 Lubrizol這家全球性的添加劑以及特殊化學品製造商。這家公司從2004年James Hambrick成為CEO之後就一直有相當傑出的表現，稅前淨利從1.4億美元增加到10.85億。 Lubrizol將有一連串在特殊化學領域的併購機會，我們已經同意了其中三項，將花費4.93億，James是有紀律的買家，也是個傑出的經營者，查理跟我都很希望看到他擴大管理範疇。

我們去年主要的業務都經營的不錯，事實上，我們五家最大的非保險公司(BNSF、Lubrizol、Marmon Group、MidAmerican Energy)貢獻了新高的營運利益，在2011年一共貢獻了90億的稅前盈餘。相較之下，在5年前，我們只有其中的一家MidAmerican Energy，稅前利益只有3.93億。除非在2012年經濟相當疲弱，不然的話這五家神奇的公司應該可以持續創新高，輕易的賺到100億的利潤。

我們這些經營的企業，在2011年一共花了82億在工廠、設施等投資上，遠高於先前20億的紀錄，這些投資有95%都是在美國境內，這可能會讓那些覺得我們國家缺乏投資機會的人感到驚訝。我們也很樂於投資在海外，不過我們仍期許仍以在美國境內的投資為主，在2012年這些投資支出依然會持續創下新高。

我們的保險事業持續提供他們無成本的資金，作為我們無數投資機會的銀彈。這些事業產生「浮存金」-這些不屬於我們的錢，但我們可以用來作為波克夏投資之用。而且如果我們支付賠償保費金額小於我們可以收到的利益時，等於是又額外賺取了承保利益(Underwriting profit)，這表示浮存金比免費的還便宜。雖然我們不確定何時會出現承保損失，不過我們已經有連續九年出現承保利益，帶來170億的利益，同時在這九年當中，我們的浮存金也從410億增加到新高的700億，所以保險業務對我們而言一直很好。

最後，我們作了兩項重大的有價證券投資：(1)50億元投資在6%的美國銀行優先股上，附帶選擇權力讓我們可以選擇在2021年以前的任何時點可用7.14元買進7億股的普通股(譯註：在寫文章的時點，美國銀行的股價為7.88元)。以及(2)109億投資在6390萬股的IBM上，加入IBM之後，我們現在在四家特殊的公司上有相當高的所有權：持有美國運通的13.0%，持有可口可樂的8.8%，持有IBM的5.5%，持有富國銀行的7.6%(當然還有很多很小但也很重要的部位)。

我們視這些美妙企業的所有權為伙伴關係，而不是像有價證券一樣因為近期的展望就隨意進出。只是我們持有的股份，可能無法完全反應應有的利潤，因為只有在收到股利時，我們才能在財報上面反應。但隨著時間變化，這些未分配盈餘仍然歸屬我們，也極為重要，因為可能用於增加未來的盈餘或股利上，或者用於有助於我們增加未來盈餘分配的股票買回。

依我們去年持有的部位，我們從「四大」獲得的股利約當8.62億，這些都已經計入波克夏的財報當中，但是我們應有的實際利潤則是遠遠更多的33億，沒有能被列帳的24億，查理跟我則把它當作未來幾年盈餘成長的燃料。我們期盼2012年或者更久的未來，這「四大」的盈餘還有股利都能持續成長，從現在開始的未來十年後，應該可幫我們帶來70億的利潤，以及20億的股利。

我的好消息已經說完了，接下來談2011年對我們不利的一些發展狀況：

幾年前我花了20億買進一些由Energy Future Holdings發行的債券，這是一家服務於德州的電力公司，然而這是個極大的錯誤，大略的說起來，這家公司的展望跟天然氣的價格緊密綁在一起，而這價格在我們買入之後依然低迷，雖然我們每年還是可以收到約當1.02億的利息，但這家公司的支付能力將逐漸被耗盡，除非天然氣的價格能持續上漲。我們在2010年減記成為10億元，然後2011年又再減記了3.9億元。

截至年底，我們持有的債券市值約8.87億元，如果天然氣的價格還是維持在這個位置，我們可能會面臨更多的損失，相反的，如果天然氣的價格能夠上揚，我們應該可以回收部分或者全部的減損。然而事情變成這樣，完全是我在購買債券時估錯了損益的可能性，在網球術語中，這是你們董事長的非受迫性失誤。

另外有三個很大且非常具有吸引力的固定收益債券投資被發行人給贖回。Swiss Re、高盛以及通用電氣付給我們128億贖回了可讓我們賺了12億的稅前盈餘的債券，我們買了Lubrizol也僅能補回部份的利益。

去年我告訴你們，房市可能在未來一年左右開始復甦，結果是完全的錯誤，我旗下有五家企業會因為房市的變化而帶來很大的影響，最直接相關的就是Clayton Homes這家最大的房屋製造商，在2011年大約佔有全國7%的比重。

除此之外，Acme Brick、蕭氏地毯、Johns Manville、MiTek等都會因為建築的狀況而受到影響，總計這五家房屋相關的公司在2011年帶來5.13億的稅前利益，跟2010年相比差不多，但是相較於2006年的18億來說就少了許多。

房市還是會回來的，這點可以肯定，隨著時間的經過，房屋的數量必然會跟家戶數吻合，但是在於2008年以前的那段期間，美國蓋的房子比家戶數要更多，不可避免的是我們最後留存太多房子，還有泡沫衝擊了整個經濟。而這又引發了其他問題，在衰退初期，家戶數會形成的很緩滿，而在2009年甚至還有明顯的減少。

這破壞性的供需公式現在被扭轉過來了，我們每天都在創造比房子更多的家戶數，在市場不確定的情況下，人們可能會遞延購屋但還是情緒仍會戰勝，在衰退初期，可能對應的措施是暫時共處，但是與公婆住的誘因仍會逐漸降低。

以我們目前的步伐，每年大約有60萬戶的房屋開工，超低於新家戶數的形成，買家跟租屋的人證逐漸在消化先前留下的過度供給(這些過程已經以不同的速度在美國各地展開)。然而當這種治愈能力開始發生時，我們跟房屋相關的公司可能就顯的急促了，相較於2006年的58,769人，目前相關的僱員只剩下43,315人，這對經濟來說是相當重要的部門，不只是建築業而已，有很多的相關產業都靠他餵養。目前這產業仍在衰退中，這是我認為就業復甦落後於其他產業的原因。

明智的貨幣與財政政策在減緩衰退當中扮演重要的角色，但這些工具都不會創造家戶數，也不會消除過剩的存屋。幸運的是，人口跟市場機制會回復到一個平衡，也許不用等多久，我們將能夠再每年建造超過百萬戶的房屋給更多的居民居住，一旦發生時，失業率下降的速度相信會讓專家們相當訝異。然後他們將會回想起從1776年就存在的真理-美國最好的日子就在前方。

內部企業價值

查理跟我衡量我們績效時，是透過波克夏每股內在價值的變化，如果我們表現的比 S&P500 指數好，那我們就算贏得我們的工資，如果沒有，那不管付給我們多少都嫌太多。

我們沒有辦法明確指出內在價值，但我們有個有用且被認為比較低估的衡量方法，就是透過每股帳面價值。這個指標對大多數的公司來說並沒有太大意義，然而帳面價值是比較能粗略估計並追蹤我們企業價值的方法，因為我們的內在價值並不會跟帳面價值間有太大的變化，同樣是每年持續增長，彼此間的差異也是相當穩定且成長(以分母分子方式呈現)。

我們總是強調，我們的帳面價值績效在市場不佳時一定都優於 S&P500 指數，然後在市場強力上漲時會略微落後，考驗我們的是該如何隨著時間去調整，去年的年報中揭露了42年來我們的帳面價值都擊敗了S&P500指數，而我們的連勝也持續到2007~2011年(如果把五年併在一起算)。

去年我也放了兩個表格有助於估算我們每股內在價值的定量方式，我不會在此重複整個討論，你可以在99~100頁找到這些資料。我們除了保險與投資以外的企業營運每股投資增加了4%到98,366元，稅前盈餘則增加了18%到每股6,990元。

查理跟我都希望在這兩個領域看到獲利，但我們主要會專注在建構營運利益上。我們現在所擁有的企業都會持續增加他們的獲利，而我們也希望持續買入一些大型的企業以帶給我們更多的利潤。我們現在旗下有八家子公司，如果他們各自都相當於列入 S&P500 大企業，所以剩下約492家，因此我的任務就很清楚了，而我還再繼續尋找好的機會。

股票購回

去年夏天，我們宣佈波克夏將在帳面價值10%以內的價格回購股票，我們只有進場幾天，買回了價值6700萬元的股票，股票回購的重要性，讓我應該在此多加著墨。

查理跟我都贊成，當以下兩個條件滿足時，我們就會回購股票：第一是公司本身有充足的資金足以應付營運與企業流動性需要，第二是股價低於保守估計的內在價值時。

我們曾經看過很多股票回購不符合我們第二項條件的例子，很多企業老闆都深信他們的股票相當便宜，這看起來似乎是有道理的，不過不能僅因為想要減少流通在外股數或者因為手上的現金過多而做，如果這樣持續下去，股東其實是受害的，除非這些回購的價格低於公司內在價值。資金配置的第一法則應該是看用於併購或者買回股票，何者比較有利(摩根大通的執行長 Jamie Dimon總是一再強調購回股票時考量的價格/價值因素，我建議你們可以讀讀他寫給股東的信)。

查理跟我是百感交集，當波克夏的價格低於內在價值時，我們希望為繼續持有的股東賺錢，但是當我們發現股價低於合理價值時，但是沒有比買回公司股票更應該做的事。我們並不希望以折扣價格換取股東的錢，但我們這麼做，應該相較於什麼都沒做，這些股東應該可以獲得略多一些。當我們買回股票時，我們希望讓這些退出的股東知道，他們賣出的價值約當是多少。

在我們以帳面價值110%的價格限制下，股票購回將有助於提高波克夏的每股內在價值，如果我們買的越便宜，也買越多，對於繼續持有的股東也就越有利。如果有這個機會的話，我們應該會在限制的價格下持續買回股票。但是要知道的是，我們並沒有興趣要支撐股價，如果遇到市場相當疲弱，我們也可能會略為縮手，而如果我們手上的現金低於200億元也是一樣。在波克夏，財務的健全毫無疑問的是首要條件。

提到關於股票購回的討論，也給我一個機會強調很多投資人對於價格變動時的非理性反應。當波克夏投資公司要買回股票時，我們會希望有兩個情況出現，第一是期待未來公司的獲利表現持續增長，第二是股票的價格最好不要有所表現。從第二點就可以知道我們要是真嚷嚷我們的股票賺很多錢，如果大家相信的話，那對波克夏還真是有害，而非像其他名嘴所說的有幫助。 (譯註：這句我不確定意思)

讓我們以IBM的股票為例，所有企業關注的人都知道，CEO Lou Gerstner跟Sam Palmisano都了不起的的讓IBM從20年前的破產邊緣轉化為當今的傑出企業，他們的經營成果真的是相當不平凡。

但他們的財務管理能力也同樣耀眼，特別是在近幾年公司財務靈活度持續進步。事實上我認為沒有其他大公司有更好的財務管理能力，這些能力大大的增加了IBM股東的收益。這家公司運用債務的方式相當聰明，透過現金併購有助於增加價值的企業，且同時積極的買回自家股票。

今天IBM在外流通11.6億股，其中我們大概持有其中的5.5%即6390萬股。當然這家公司未來五年的營運能力對我們的影響就相當大了。除此之外，公司在未來這幾年將付出500億元來買回股票，所以問題來了!! 身為一個像是波克夏這樣的長期投資者，在段期間該為什麼事情而雀躍呢?

這不會讓大家想太久，我們會希望未來五年IBM的股價最好是都很平淡。

讓我們來做個簡單的數學題，假設IBM的股價在這段期間都是約略200元，則公司會用500億元收購約2.5億股，那表示會剩下9.1億股還流通在外，那我們相當於持有7.7%的股份。如果相反的股價在未來五年是在300元的價位，那麼IBM只能買回1.67億股，剩下9.9億股流通在外，五年後我們就變成持有6.5%。

如果IBM在未來第五年賺了200億元，那我們持有的股份在悲觀的股價情況下，就可獲得比樂觀高價的情況下要多出1億元的利潤。而我們持有的股票也可能比高價的情況下要更多出15億的價值。

這個邏輯很簡單，如果你在未來幾年是股票的淨買方，無論是直接用你的錢還是非直接的(透過公司買回股票)，你在股價上漲時會受害，而在股價昏迷時受益。但情緒上來說都相當複雜，大部分的投資人，包含那些未來會持續購入股票的投資人，都會因為股價上漲而感到舒服。這些投資人就像是通勤的人看到油價上漲感到愉悅，僅因為油箱裡還有約當一天量的汽油。

查理跟我並不指望要讓大家想的跟我們一樣，因為我們看過很多人的行為，也知道那是沒有用，但我們仍希望你們知道我們是如何計算的。我要承認，在很多年以前，我也是一樣對股價上漲感到雀躍，但是在我讀到班傑明葛拉漢的<智慧型股票投資人>第八章提到投資人如何看待波動的市場時，眼中衡量的角度就變的不同，低價變成了我的好友。拿到這本書真是我人生中最幸運的一刻。

最後，我們對IBM的投資成功與否，還是在於公司未來的盈餘，但是另外一個重要的輔助因子則是公司能持續買回多少股票。如果IBM持續回購讓IBM在外流通的股票低於6390萬股，那我一定馬上放棄我那有名的小氣，讓所有波克夏的員工放個有薪假。(譯註：應該表示那時候所有IBM的股權都屬於波克夏了)

現在讓我們來看看我們營運的四個主要業務，每個都有不同的資產負債表，以及收益特性，如果綁在一塊會有礙分析，所以查理跟我都會區分成四個業務來看。因為我們會持續買回波克夏的股票，所以會提供我們在這四個主要業務以及相對於帳面價值下的內在價值。

保險事業

讓我們先來看看保險事業，這是波克夏的核心業務，也是多年來推動成長的引擎。

財產險保險公司是先收到保費，以後才支付索賠。極端的例子下，有些工人的意外賠償，支付可以跨越數十年。這些現在先收，然後以後才支付的模式給了我們很大筆錢，我們稱為「浮存金」可以來運用。我們用這些浮存金來投資波克夏的利益，雖然個人的保單跟索賠來來去去，但浮存金的總額還算穩定增長。因此當我們的業務成長，同樣的浮存金也會增加，我們浮存金金額成長的狀況如下：

未來可能不太能像過去這樣成長，因為相對於我們的保費收入已經是很大筆的金額。浮存金可能會緩慢的減少，因此對我們沒有什麼不尋常的資金需求。

如果我們的保費收入超過我們的開支以及最終損失，我們就會計入承保利益，視為我們的浮存金。當發生這樣的利潤時，我們就很樂意使用這筆免費的錢，更棒的是我們被付錢來持有它。不幸的是，所有的保險公司為了這快樂的目的而競爭激烈，所以導致這個產業現在多是顯著的承保損失。

舉例來說，State Farm這家全國最大的且管理良好的保險公司，已經在過去11年當中有8年是出現損失。在保險業有很多方法可以賠錢，而這產業又很聰明了多創造了一個。

正如我們在給股東的信第一段提到的，我們已經連續九年都有承保利益，這段期間我們賺了170億元，我相信相當有機會在未來幾年大部份(可能非全部)還是能夠賺到錢。如果我們做到了，那麼我們的浮存金將比免費的更棒，就像是有人存了706億元在我們這邊免費使用來賺取我們的利潤。

那麼這麼有魅力的浮存金會如何影響內在價值的計算呢?  我們的浮存金像是負債一樣的在資產負債表當中從帳面價值扣除，就像我們明天就要支付掉不能隨便亂動。但是這並不是正確看待浮存金的方式，相對的應該視為是一種週轉金。(譯註：我不確定是否所有保險公司都能夠這樣看待，不然保戶與投資人的風險可能就大了)

如果浮存金是免費且持久的，它真實的價值應該低於會計上的負債。

用來抵消這誇大債務的是保險業在帳面價值列為資產相當155億元的「商譽」。實際上商譽代表的價格是我們營運累積浮存金的能力，而商譽的成本顯然沒有符合應有的價值。

如果保險業持續產生大筆的承保損失，歸屬他的商譽價值應該被視為毫無價值，無論原始成本是多少。

幸運的是，在波克夏則並非如此，查理跟我都相信我們保險業商譽的經濟價值 - 我們支付以獲得浮存金的能力 - 要遠超過過去以來的市場價值。

這也是一個相當大的原因，我們認為波克夏的內在價值遠超過帳面價值。

讓我再次強調，免費的浮存金並不是一般保險產業可預期的成果。我們不認為在保險業有很多像波克夏品質的浮存金存在。在大部分的情況，保險業的保費收入已不夠支付索賠還有費用。因此這個產業有形資產的平均回報在過去幾年都低於美國其他產業，這個令人抱歉的表現還可能持續下去。波克夏之所以能有傑出的表現，是因為我們有傑出的經理人來管理這些非凡的保險事業。接著讓我來告訴你其中幾個主要的事業。

由浮存金的大小排序，第一個是由Ajit Jain經營的波克夏哈薩威再保集團。Ajit承保的風險是沒有人想要或者資本不足以承保的，他的營運結合了才能、速度、果斷，最重要的是那保險業中獨一無二的腦袋運作方式。

到目前為止他從來沒有讓波克夏暴露在影響我們的風險下，事實上在這方面我們比其他大型的保險公司更加保守。

舉例來說，如果一家保險公司將經歷2500億元的大型災難損失，這個損失是過去所見的三倍之多，波克夏可能整年度可能只有些微利潤，因為他還有來自其他地方的收益，但是其他保險公司可能會轉為赤字，甚至破產。

從1985年開始，Ajit已經創造了340億元的浮存金以及相當的承保利潤，沒有其他保險業的CEO能跟他相比，透過這些成就，他為波克夏貢獻了數十億的價值。查理想把我賣掉去換第二個Ajit，不過可能找不到。

我們有另外一個保險業的龍頭，是由Tad Montross經營的通用再保(General Re)。

基礎來看，一個健全的保險事業需要四項規則，(1)了解所有招致損失的政策曝險 (2)保守的評估任何可能造成的損失跟成本(3)在涵蓋所有損失跟費用後提出一個可帶來利潤的保費(4)當適當的保費不足以涵蓋時，願意走開...

很多保險業前三項都能通過，但第四項卻沒辦法，他們無法離開競爭對手已經熟練的事業。人都說因為人家都這樣做，所以我們也要去做，這種觀念對許多事業帶來問題，但沒有比保險業更多的。

事實上好的承保公司需要獨立的心態，就像有個老市民開車回家時接到老婆的來電，"Albert! 小心啊，我剛從廣播上聽到有台車在洲際公路上走反方向"  然後他回答"Mabel，他們根本不懂，什麼只有一台，有上百台啊......." (譯註：巴菲特真的是寫Albert)

Tad觀察到四個保險的誡示，並且展現在成果上。通用再保的浮存金在他的領導下，比免費的更優，而我們期待，平均而言，應該會持續下去。在我們併購通用再保的最初幾年，他是令人頭痛的問題，現在則是個大寶藏。

最後則是GEICO，這家要讓我回到61年前小時後的保險公司。GEICO由Tony Nicely營運，他從18歲就進到公司，然後到2011年一共整整做了50年。

在Tony的帶領下，GEICO有非常令人忌妒的亮眼成績，還有幾乎難以複製的營運模式。在Tony擔任CEO的18年中，我們的市場佔有率從2%變成9.3%。如果市佔率沒變，那我們的承保量可能只有33億，而非2011年的154億。這些外加的價值都來自於Tony還有他的聯營企業，這都是波克夏的內在價值超過帳面價值的重要因素。

現在還有90%的汽車保險市場等著GEICO去耕耘，別跟我打賭，Tony會一年一年的吃掉這些市場。我們的低成本讓我們有低的價格，每天會有更多的美國人發現Gecko會幫他們忙，促使他們上去GEICO.com網站獲得報價。(譯註：Gecko是一隻蜥蜴，GEICO的吉祥物)

除了三大保險事業之外，我們還有一些比較小的公司，大部分在保險事業的偏僻角落耕耘，但總合來說，他們仍持續提供了利潤以及浮存金，查理跟我都相當珍惜這些公司還有他們的經理人。

去年底，我們併購了Princeton保險公司，是一家在紐澤西承保醫療事故的保險公司，這個交易讓我們在印第安納的Medical Protective醫療險公司的明星經理人Tim Kenesey可以拓展營運範圍。Princeton帶來超過6億的浮存金，這些金額都歸納如下列圖表：

這裡是我們主要產險與壽險事業的紀錄

在眾多大型保險事業當中，我覺得波克夏的還是世界上最好的。

受監管及資本密集的產業

我們有兩個非常大的企業，BNSF以及MidAmerican Energy，他們的共同點與我們其他企業完全不同，因此在這封信當中我們把他獨立成一個類別，在GAAP的資產負債表與損益表也是拉出來呈現。

這兩家的特點是龐大投資於受監管且長期存在的資產，這些投資資金部分來自於龐大的長期債務，不過並非由波克夏來擔保。我們的信用其實用不上，因為這兩家既使在很差的經濟情況下，都有足夠的獲利能力去負擔他們的利息需求。在小幅成長的2011年經濟情況下，BNSF的利息倍數是9.5倍，至於MidAmerican Energy則靠兩項因素來確保在各種情況下的債務需求：穩定的收益來自於獨家提供必需的服務以及多元化收入來源，使其避免受任何單一主管機關的影響。

以每噸/哩去計算，鐵路佔了美國城市間大42%的運量，而BNSF則勝過其他鐵路，佔有37%總行業的運量。

一個小算數就能夠知道，BNSF大約佔了美國城市間15%的運量，鐵路的特性可以不誇張的視為經濟的循環系統，而你持有的鐵路公司則是其中最大的動脈。

對這一切，我們負擔了一個重大的責任，我們必須，且不能失敗，要維護且改善23,000哩的軌道，13,000的橋樑、80個隧道、6,900台機車、78,600台貨運車。這需要我們在任何的經濟條件下，都能有足夠的財務能力以及人才可以有效且快速的解決這些大自然造成的災害，譬如去年夏天的洪水。

為了屢行這些社會義務，BNSF定期投入比折舊費用更多的的金額，2011年是超過18億元。美國三大鐵路都有類似的支出，雖然很多人批評我國基礎設施投入仍然不足，但這種批評不能適用於鐵路業，這行業有私人領域持續投入資金，讓未來能提供更多更好的服務，如果鐵路業沒有如此重大的支出，我國政府資助的公路系統將會比現在面臨更大的擁塞以及維護問題。

如果BNSF投入了那麼多金額，而沒能夠獲得適當的資金回報，那將是非常愚蠢。但我對他所帶來的價值而有信心。就像很久以前，班傑明富蘭克林所說"管好你的店，你的店未來就會保住你"。轉化為我們受監管的企業，則應該改成這麼說"照顧好你的客戶，而你的客戶代表(監管機構)就會照顧你。"好事就會有好報。

在MidAmerican Energy我們參加了類似"社會契約"我們不斷增加款項，以滿足廣大客戶未來的需求。如果我們營運的可靠且有效率，我知道我們這些投資會獲得合理的回報。

波克夏持有89.8%的MidAmerican提供250萬美國人電力，在愛荷華、猶他跟懷因州是最大的電力供應商，也是另外六州主要的供應商。我們的管道傳輸全國8%的天然氣，很多人每天依賴我們，而我們也沒有讓他們失望。

當MidAmerican在2002年收購Northern Natural Gas pipeline時，該公司在43家的評比表現當中排行最後一名，但是在這領域的權威領導下，最近一次的評比，則排到第二名，第一名是我們的另外一家管線公司-Kern River。

在電力業務上，MidAmerican也有難以匹敵的紀錄，在最近一次的滿意度調查中，我們在60家排行第二名，這跟當初MidAmerican多年前併購這些業務時的情況可是完全的不同。

到2012年底為止，MidAmerican將會擁有3,316兆瓦的風力，遠遠超過其他國內的電力公司。我們承諾將投入60億元，之所以可以投入這麼多，是因為MidAmerican保有了大部份的盈餘，不像其他電力公司把大部分賺的的都支付出去。此外在去年底，我們還有兩樣太陽能投資案，一個是在加州100%的獨資項目，一個是在亞利桑那州49%的合資項目，這花費了30億元，之後也會有越來越多的風力或太陽能投資案接著而來。

現在你就知道我對BNSF的Matt Rose以及MidAmerican的Greg Abel 對社會的貢獻感到驕傲。我也對他們幫波克夏股東所做的感到驕傲且感謝。

以下是相關數字：

在波克夏資產負債表的商譽合計，BNSF跟MidAmerican大約價值200億元，但查理跟我都相信現在的內在價值遠超過這些帳面價值。

製造、服務與零售業

波克夏在這部份涵蓋了各種層面，所以先來看一下整個公司的資產負債表與損益表：

這個類別的公司銷售產品的範圍從棒棒糖到噴射機，有些產業受惠於好的經濟從淨有形資產中非槓桿的能賺得25%~100%的稅前利潤。其他的產品可能利潤有12%~20%，但也有少部份表現的不佳，這是我資金配置錯誤的結果。這些錯誤可能在我買下公司時對於競爭優勢或者未來產業狀況的誤判，我每次併購時試著去想未來10年或20年候的情況，但有時後我還是眼界不夠。這點查理就比較厲害了，他在我錯誤的投資上投了反對票。(譯註：這點不確定意思)

波克夏的新股東可能會我們繼續持有這些錯誤的公司感到不解，畢竟這些公司的獲利不會對應波克夏的價值評估，這些問題公司，會比其他贏家需要更多的時間去管理。任何管理顧問或者華爾街專家可能會看了這些落後公司，然後說"甩了他們吧"。

這情況不會發生，這29年來，我們定期說明了波克夏的經濟原則(第93~98頁)，而第11號是寫我們沒有意願出售表現比較不好的企業(這些通常是因為產業特性而非管理問題)。我們的作法是來自於達爾文，也許很多人不同意，但我能理解。但我們持續對賣給我們企業的人承諾，我們會繼續維持營運且無論風雨。

這些承諾的成本並沒有很高，而且也會被那些想找個地方永久善待他們所珍貴的企業或忠誠聯營公司賣家所帶來的商譽給抵銷。這些賣出企業的業主知道，我們能給的是其他人無法承諾的，而這些承諾還是會持續數十年。

請理解查理跟我都不是受虐狂，也不是過度樂觀，在我們設定的第11條規定，如果企業是長期帶來現金流失，或是勞工紛爭持續盛行，我們將採取快速且果斷的行動，這樣的情況在過去47年的歷史當中只有發生過2次，而目前我們持有的企業並沒有需要這樣做的。

從這些產業的盈餘來看，美國經濟從2009年中旬持續穩健復甦中，這些數據包含了我們旗下54家公司。不過其中之一的Marmon，這家公司旗下就有140間公司且區分成11大類別。

當你看波克夏時，你就等於是看著橫跨美國各產業的公司，所以讓我們再挖深一點，來了解更多，看這幾年發生了什麼事情。

四個跟房屋相關的公司(排除了Clayton，我們把他歸類在金融類別)在2009年稅前賺了2.27億元，2010年賺了3.62億元，2011年賺了3.59億元。如果把這些盈餘排除在合併報表之外，會發現我們眾多非房屋相關的事業2009年賺了18.31億元，2010年賺ˇ39.12億元，2011年賺46.78億元，其中2011年有2.91億元是靠併購Lubrizol賺來的。透過2011年的43.81億元可以看出美國從2008年的金融恐慌'中復原，雖然跟房屋相關的企業還在掛急診，但是其他的企業已經走出醫院而且康復。

幾乎所有我們的經理人都交出了漂亮的成績單，在這之中有些經營房屋相關的企業，就還在跟強風對抗。以下是一些例子：

Vic Mancinelli又在我們的農業設備商CTB創下了好的紀錄，我們在2002年用1.39億元買下CTB並持續貢獻了1.8億元給波克夏，去年稅前賺了1.24億元，其中1.09億元是現金。Vic在去年快速的作了很多併購，包含去年底簽下不錯的案子。

TTI我們的電子零件經銷商，去年增加了營業額到21億元，相較2010年成長了12.4%。利潤同樣創下紀錄，相較2007年我們買下他們時成長了127%。在2011年在該領域表現甚至比許多大型的公開發行公司還要好，不意外的，Paul Andrews跟他的伙伴今年給了他們痛擊。查理跟我很高興Paul在2012年有談了一些併購案，我們希望後續還能有更多。

Iscar，我們持有80%的切割工具公司，持續令我們驚訝，他的營收成長還有整體表現在該產業是獨樹一格，Iscar的經理人Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz還有Danny Goldman都是傑出的戰略家以及經營者。當經濟在2008年11月破底的時後，他們還買了一家日本具領先地位的切割工具製造商Tungaloy。

Tungaloy在去年的日本海嘯襲擊東京得時候當中受到顯著的傷害，不過你可能不會知道現在的狀況，他們還是繼續在2011年創下銷售的新高，我在11月份參觀磐石被其管理團隊以及員工的執著跟熱情給鼓舞。他們是相當棒的團隊，值得你欽佩與感謝。

McLane是我們相當大的一家經銷公司，由Grady Rosier負責經營，增加了新的重要客戶後在2011年稅前盈餘創下了3.7億元的新紀錄。自從2003年以15億元買下後，這家公司已經貢獻了24億元的稅前盈餘，還有大約2.3億元的後進先出儲備，主要是因為他銷售的產品(糖果、香煙等)的價格上漲。Grady的後勤運作首屈一指，你可以從McLane上看到閃亮的表現，尤其是在我們新的葡萄酒跟烈酒的銷售業務上。

Jordan Hansell在四月份接手NetJets，然後在2011年貢獻稅前盈餘2.27億。這是個特別且令人印象深刻的成績，因為在這幾年新飛機的銷售成長相當緩慢。在12月份的時後有比季節性更佳的成長，但是長久是如何依然沒辦法相當肯定。

在幾年之前，NetJets是最令我頭痛的業務，他的成本遠高於收益，然後現金持續失血，如果沒有波克夏的支持，可能會破產。這個問題跟隨了我們很久，而Jordan Hansell在穩健的控制與良好的營運下，提供了穩健的利潤。NetJets現在正計畫透過一流的夥伴進入中國市場，這樣的作為可以加深我們的護城河。沒有其他的營運商有像NetJets這樣的遠程經營規模跟廣度，以後可能也不會有。NetJets堅定的專注在安全與服務上在市場上已有了成效。

能夠看著Marmon在Frank Ptak的帶領下持續進步是件愉悅的事情，為了達成內部成長，Frank經常有些併購，這些累積下來都大大增強了Marmon的獲利能力(過去幾個月他做了三個併購，花了2.7億元)。合資企業對Marmon來說則是另外一個機會。

在年中的時後，Marmon跟Kundalia家族在印度的起重機事業已經提供了可觀的利潤，這是Marmon第二次跟家族進行合資，之前一個則是幾年前成功的電信電纜合夥案。

11個由Marmon經營的主要事業群中，有10個在去年帶來了利潤，你可以對未來幾年Marmon帶來更高利潤有信心。

"購買商品，賣品牌"長期以來一直是企業成功的公式，他已經為可口可樂從1886年以及箭牌從1891年賺得巨大且持續的利潤。在較小的規模上，我們自40年以前從喜斯糖果上也用這種方法賺到利潤。

去年喜斯糖果創了稅前盈餘新高8300萬元，從我們買下後起算已經帶來16.5億元的利潤。相較之下，我們用2500萬元買的帳面價值就小於零，自2006年起靠著Brad Kinstler接手成為CEO之後，就把公司帶往另外一個新的境界。

我們持有80%的內布拉斯加家俱店，在2011年營利也創了新高，是我們在1983年併構時的10倍之多。

不過這也不是什麼大新聞，最重要的是內布拉斯加家俱店在達拉斯的北部買下了一大片433英畝的土地，我們將用來建造全國最大容量的傢具店。目前這個最大的名號，是由我們另外兩家在於奧馬哈跟堪薩斯城的店面所擁有，這兩家店在2011年都創下了4億元的銷售新高量。在德州的店面完成之前，這可能需要花上一點時間，不過我很期待在開幕時來剪綵。(在波克夏經理人負責努力工作，我負責在旁邊伴奏)

我們的新店面，將以別人無法比擬的低價格提供無與倫比多樣化的商品，客戶無論遠近都將會大量湧入。這種吸引力以及廣泛的土地持有，應該能讓我們吸引各大商場。(如果有高容量的零售商在讀這篇文章，請跟我聯絡)

我們跟Blumkin家族經營內布拉斯加家俱店的經驗真的令人愉悅，這個事業是B太太在1937年用500美元以及一個夢想建構起來的。她在89歲的時候把這個最愛賣給了我們，然後還繼續工作到103歲。(B太太在退休一年後過世，這個故事我都會告訴波克夏想要退休的經理人)

B太太的兒子-路易現在已經92歲了，從二次大戰回來後就幫母親建造事業，現在跟夫人Fran一起都已經是我55年的老友了。接著論到了路易的小孩-Ron跟 Irv把事業繼續帶往高峰，首先是開立了堪薩斯城的店面，現在則準備前往德州。

我跟這些孩子有相當快樂的共處時間，我也把他們視為我的好友，Blumkin真是個了不起的家族。千萬別讓這些傑出的基因浪費了，我這幾天很開心，因為一些第四代的Blumkin家族已經加入內布拉斯加家俱店了。

整體來說，在這個類別當中，波克夏的內在價值也是遠超過帳面價值。但對於很多小公司，也許不全是如此，我買錯了許多小公司，比我該負責的比例還多，查理很早就告訴我，"如果一點也不值得去做的東西，就不值得把他做好"，這我應該牢牢的聽進去。在大部分的情況下，我們買的大型公司表現都良好，有少部份則是表現的特別好，在整個類別當中，我們依然是贏家。

有很多股東都迫不及待的希望我能夠說一些有關會計的奧秘，所以我這邊準備了一個GAAP準則的廢話，希望他們會喜歡。

一般常識會告訴你，我們這麼多家各樣的子公司計在我們帳上應該是以購入的成本加上買來這段期間賺來的利潤(除非經濟狀況相當差，這樣就要記載減損)，在波克夏實際上也是如此-除了Marmon這樣特殊的案例。

我們在2008年購買了這家公司64%的股權，然後在我們帳上計入成本48億元。這到目前為止表現都還好，然後在2011年初，依據我們跟Pritzker家族的合約，我們又花了15億元買下額外16%的股權，根據公式要反應Marmon的增值。在這樣的情況下，我們就要在2010年底去追溯註銷我們買價的6.14億元，很明顯的，這個註銷並沒有連結什麼實質經濟意義，Marmon內在價值遠超過這些註銷帳面價值。

金融與金融商品

這個類別是我們最小的類別，包含了兩個租賃公司-XTRA(拖車)以及CORT(家具)，還有Clayton Homes這家領導地位的房屋製造與融資公司。除了這幾家100%持股的公司外，我們在這個類別也納入了我們持有的金融資產還有持有50%的Berkadia Commercial Mortgage。

在2008年的經濟衰退後來看這三家公司經營上透露的訊息是相當有意義的。

兩家租賃公司反映的是"非房市"相關的經濟狀況，合併稅前盈餘在2009年是1300萬，2010年是5300萬，2011年是1.55億，這都反映我們非住宅相關的經濟正穩定的復原中。相對的，Clayton的房屋製造界則是在名副其實的蕭條中，至今尚未康復。全國製造房屋的銷售在2009年是 49,789家，2010年是50,046家，2011年是51,606家(在房市蓬勃的2005年則是146,744家)。

儘管時機不佳，Clayton還是持續獲利經營，很大的原因是在這樣艱困的環境下，他們的抵押組合表現的非常好。因為我們是最大的製造房屋貸款商，也正常的借貸給一般中低收入戶家庭，你們可能會覺得我們在房屋危機當中會受到嚴重的損失。但是依循我們老式的貸款政策-與固定收入戶保持明智的關係，提供有意義的頭期款與月付款，Clayton就能夠把損失控制在可接受的範圍內。既使許多向我們借款的客戶已經是負權益的時候也是這樣做。

如大家所知道的，美國在住家所有權以及抵押貸款的政策上走錯方向，而我們對這個錯誤在經濟上付出了相當的代價。我們所有人都參與了這場破壞，包含了政府、貸款者、借款者、媒體、信評機構以及其他你能說出來的。這個愚蠢的中心就是普遍認為房屋的價值會持續上漲，中間有任何下跌都不重要。所有房屋交易者所做的以及價格都接受了這個假設前提。各地的房屋擁有者都覺得自己變有錢了，而又急著想要靠著房屋的增值來再融資變錢出來。這大量的現金助長了整個經濟體的消費熱潮，如果這能持續的話，應該都會很美好(有個重要被忽視的事實是很多人因為被拍賣而失去房子，但同時實現了獲利，因為早期再融資拿出來的錢都超過了房屋的成本，因此在這樣的情況下，被逐出的屋主是贏家，受害者則是那些放貸的人)。

2007年泡沫破滅，就如所有泡沫必須的結果，我們現在已經是治癒它第四年了，這是個長而痛苦的過程，但終究會成功。如今家戶數的形成已經超越開工數了。

Clayton的獲利應該會在全國房屋庫存銷耗掉後大幅成長，如同我所看到的，我相信這類別的三家公司的內在價值跟帳面價值就沒有太大的差異。

投資

下是我們年底持有普通股市值超過10億元的部位：

我們在2011年有作了些小幅調整，其中有三個比較大且重要的調整：我們增加購買了IBM以及美國銀行並在富國銀行增加了10億元的部位。

銀行業又重新站起來，其中富國銀行表現更好，獲利強勁、資產穩健，資本也創了新高。而美國銀行則是先前的經營團隊犯了些錯誤，但Brian Moynihan很傑出的把這些錯誤彌補回來，當然有些程序可能要花上個幾年時間。同時他也正在培植一些大且有吸引力的業務，能夠讓他們在這些問題被遺忘後的多年仍屹立不搖。我們能購買7億股美國銀行股票的選擇權在到期之前都會具有相當的價值。

正如1988年對於可口可樂以及2006年對於鐵路的例子，我還是太晚參與IBM的盛會，我已經讀這家公司年報50年了，但直到去年三月份某個週六我才想通，猶如盧梭所說的"重要的不是你看到的，而是你看見了什麼"。(譯註：巴菲特也是喝了可樂好幾年後，才想到要買可口可樂這家公司)

去年Todd Combs建立了17.5億元的部位，而Ted Weschler後來也建立了差不多的部位。他們都可依績效拿到80%的獎金，另外20%則是來自合夥人。當我們每季公佈的部位有些比較小的持股，這些可能都是他們買的，而不是我買的(媒體常常誇大了這一點)。(譯註：關於投資部位，請參考我另外一篇文章http://alberthungblog.blogspot.com/2012/02/2011.html)

補充一點，這兩位新加入的伙伴，對於下任CEO從事併購時都會有幫助。他們都有聰明的商業頭腦能掌握經濟力量，有助於拓展未來更廣的業務。他們能了解什麼東西是可預期的，而什麼又是不可知的，這都有助於他們思考。(譯註：這是暗指....科技產業嗎)

我們在衍生性商品部位沒有太多新事情，大部分在過去的股東的信我們都有提到了。其中只有一個比較重要的產業變化需要讓大家知道：雖然我們目前的合約部位只需要很低的擔保品需求，但是在新部位上這個規則已經改變，因此我們將不會建立任何大的衍生性商品部位。我們會避開會立即需要提供擔保品的合約，這些因為突發事件如全球性的經濟恐慌或者大規模恐怖攻擊事件的可能性而需要立即提供擔保的規定不符合我們保持流動性以及無用置於財務能力的目標。

我們保險形式的衍生性商品合約譬如像高收益債指數違約就要支付賠償等多種部位都快要到期。兩個最有可能讓我們承受損失的合約也已經到期，其他的也差不多快到了。在2011年我們賠了兩筆高達8600萬的損失，讓我們總共付了26億元出去。這讓我們很確定我們的組合有承保損失，因為我們保費才收了34億元，不過未來的損失相對會小很多。補充一點，這類型的保險組合過去五年平均可以提供我們20億的浮存金。在這種巨大信用壓力下的成功，突顯保費跟風險要相當的重要性。

考量我們持有超過15年的42億元浮存金部位以及我們2.22億元已經實現獲利的合約部位，查理跟我相信我們權益賣權部位將能帶來明顯的獲利。到年底波克夏帳面價值有85億元的負債反映這些還在的合約。如果這些合約都到期了，那時候我們應支付的就是62億元。

投資人的基本選擇與我們的強力建議

投資通常被描述為現在把錢投入，然後期望未來能夠回收更多。在波克夏，我們則採用更嚴謹的方式，把投資定義為移轉現在的購買力，然後期望未來能夠獲得更多的購買力(稅後的名目獲利)，更簡單的說，投資就是放棄現在的消費，然後未來能購買更多。

透過我們的定義，就會有以下幾個重要的推論：投資的風險並不是用Beta值來衡量(一種華爾街透過涵蓋波動性通常用來衡量風險的方法)，而是用可能性-一種合理的可能性-即投資者在他仔細考慮過的持有時間可能喪失購買力的可能性。資產價格會大幅波動，但只要持有的這段期間能夠帶來適度的增加購買力，那就不算是風險。而我們接下來會看到的，有些不會波動的資產反而會帶來風險。

投資的可能性是非常多樣的，以下有三種主要的類別，了解彼此之間的特性是很重要，所以讓我們來實地了解一下。

投資商品有很多是以既定的貨幣來計價，包含了貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存單、以及其他的工具。大部份這些以貨幣基礎的投資商品都會被視為"安全的"，事實上這些資產是最危險的資產，他們的Beta值(波動程度)是零，但是風險卻是相當大。

過去幾世紀以來，這些工具在很多國家就算能持續收到利息跟本金，仍還是經摧毀了投資人們的購買力。這是個愚蠢的結果，但是還是會一再的發生。政府會決定最終的貨幣價值，但系統性的力量會誘使政策帶往通膨，這些政策有時都會出現失控。

像美國這樣一直強烈期望能有穩定貨幣的國家，但貨幣價值從1967年我接管波克夏以來驚人的下滑86%。那時1元的價值不低於現在的7元，因此對於一家免稅的機構來說，需要持有每年利息4.3%的債券持有整個期間，才能夠維持購買力。如果有任何經理人對於這些利息所得的任何一部分覺得是收入的話，那應該是在說笑。

對於像你跟我這樣需要繳稅的投資人，情況可能更差了，在相同的47年期間，我們要5.7%的國庫券不斷的滾入，這聽起來似乎令人滿意，但個人投資人的平均稅負是25%，那這5.7%就完全不能算任何收益了。這些看的到的稅負，可能就先吃掉宣告利率的1.4%，剩下的4.3%還可能被看不到的通膨稅給吃掉。值得注意的是這看不見的通膨稅，比投資人看的到的且覺得還能夠負擔的所得稅還高出三倍。在鈔票上可能都會印著"我們相信老天"，但是動手去讓政府印鈔票的都是人。

高利率可以讓這些貨幣基礎的投資商品在面臨高通膨時彌補購買力，這在1980早期表現良好。但目前的利率則沒有辦法彌補投資人購買力的風險，現在債券上面應該加貼一個警示標籤才對。

在現在的條件下，我不喜歡貨幣基礎的投資工具，即便如此，波克夏持有大量的部位大多是短期類別，對波克夏而言維持充足的流動性佔有很重要的位置，這不能被忽視，因為這樣的需求，我們會主要持有國庫券，當作我們在經濟情況混亂時持有的流動性，一般水準大約是200億元，最低則是100億元。

除了這些流動性需求，以及主管機關要求之外，我們會持有這類型貨幣基礎投資工具會是因為他們提供了不尋常的獲利機會-譬如信用評等錯置導致的垃圾債券災難，或是利率到了一個程度有機會實現在利率下跌時帶來高信評債的大量資本利得。這些盛況我們以前都有機會經歷過，未來也有可能再來一次，但現在我們的看法有了180度的轉變。有個華爾街 Shelby Cullom Davis很久以前諷刺評論似乎很貼切"債券被視為提供了沒有風險的利潤，但現在的價格像是提供了沒有利潤的風險"。

第二種主要類別的投資商品不會產出任何東西來，買家會購買是基於期待其他同樣知道這種商品不會產出任何東西的人未來會支付更高的價格，就像是17世紀時這些買家看待鬱金香一樣。

這類型的投資商品需要很大的買家群，輪到接手的人也是期望這個買家群會持續的擴大。持有者並不對這類型商品能生產什麼感興趣，這個商品永遠就只有自己本身，而是基於相信其他人未來會對這商品越來越渴望。

這類別主要的資產就是黃金，讓那些對紙鈔感到恐慌的人高度熱愛(對紙鈔的價值僅有其面額是該害怕)。但是黃金有兩個明顯的缺點，他沒有太多用途，也不會生出其他東西來。事實上黃金有工業用與裝飾的功能，但這兩個目的仍有限，且沒有辦法吸收新的產能。同時，你如果擁有一盎司黃金到永久，那麼你永遠就只會持有一盎司。

購買黃金者的動機，是因為他們深信恐慌排隊等著購買的人還會更多，在過去這十年，這樣的信念被證明是正確的。除此之外，價格本身的上漲，更增加了購買者的熱情，吸引那些認為投資理論被證實的投資人。當這些湊樂鬧的投資人加入，更會自我實現這個論點好一陣子。

過去15年來網路股以及房市都顯示結合本質上明智的理論以及廣泛宣傳的價格會帶來非正常的超額量。在這些泡沫當中，大群懷疑的人都會屈服在市場的"證明"之下，然後這群買家會持續明顯的擴張，好讓這場遊行能夠繼續，但是泡沫吹的太大終究會爆掉，接著古老的諺語會再度證實"從智者開始，在愚者結束"。

如今世界上黃金的存量約17萬公噸，如果把所有的黃金都融在一起，大概會是個68英尺的正立方體。在我寫這段的時候每盎司約 1750元，整體價值約9.6兆，我們把它稱為方塊A。

然後讓我們建立另外一個等量的方塊B，為了這個，我們買下全美國的農田(4億英畝，每年可帶來2千億的收成)，加上16個Exxon Mobils(全世界賺最多錢的石油公司，每年可賺得400億元)，在買完這些之後，我們還剩下1兆放在身邊花用(在買了這麼多之後對這些剩下的錢也沒什麼感覺了)。你能想像投資人喜歡方塊A勝過於方塊B ?

除了這個現存黃金的驚人價值外，現在的價格讓黃金每年產值達1600億。買家，無論是珠寶商、還是工業使用者、受驚嚇的人們、投機者等，不斷吸收這些供應量以維持現在的價格。

從現在開始算的1個世紀後，4億英畝的農田可以種出驚人數量的玉米、小麥、棉花等有價值的收成，不管貨幣的狀況是怎樣。Exxon Mobil會持續貢獻出數兆的分紅還有好幾兆的資產(別忘了你買了16個Exxon Mobil)。但是17萬噸的黃金，大小依然沒變，也不會產出任何東西，你可以愛撫這個立方體，只是他不會有任何回應。

無可否認的，如果人們一整個世紀都在恐慌害怕，他們可能還是會選擇擁抱黃金。但我確信方塊A以現在的價格一整個世紀後，會遠不如方塊B。

前兩種類別的標的在人們恐慌到最高點時才受惠。對於美國等經濟崩塌等危機害怕的人會去追求貨幣基礎的資產，而對貨幣崩壞害怕的人則會去追求不會增值的資產-譬如黃金。我們在該佈局而非握有現金的2008年時候聽到"現金是王"，同樣的我們在所有記憶中固定收益資產最吸引人1980年代初期會聽到"現金是垃圾"。在這些情況下，投資人都需要從眾的支持，付出昂貴的代價來尋求慰藉。

至於我們的偏好，你也知道這最後會提到的，就是第三種類別：投資於有生產力的資產，無論是企業、農場或是房地產。理想的情況下，這些資產有能力在通貨緊縮的情況下，以最低的新資金投入，持續提供產出以維持購買力。農場、房地產及很多像可口可樂、IBM或是我們擁有的喜斯糖果都能符合雙管測試。另外有些企業，譬如我們的監管事業，可能會在通貨膨脹時需要過多的投入而失敗，為了要賺更多，業主也需要投入更多。即便如此，這些投資仍優於那些沒有任何產值的資產或者貨幣基礎的資產。

無論從現在開始起算的整個世紀，貨幣基礎是黃金、貝殼、鯊魚牙齒還是一張紙(像現在這樣)，人們都會願意用他們每天勞動力的幾分鐘，來換取可口可樂或是喜斯花生脆。未來美國還是會運送更多的貨物，消費更多的食物，也會需要更多的生活空間，人們永遠會用自己所生產的來交換別人所生產的。

我國的企業將持續有效的提供國民想要的商品與服務。就猶如這些商業"乳牛"可以活上整個世紀，而且提供大量的"牛奶"，他們的價值並不是決定於交易的媒介，而是在於牛奶的產能。這銷售牛奶的過程，就會幫主人帶來複利，就如同在20世紀道瓊工業指數從66點增加到11,497點一樣(加上股利)。波克夏的目標就是增加持有一流的企業，我們的第一目標是要整個擁有他們，但我們也可能是持有相當大市值公司的股票。我相信在很長一段期間後，這個類別的投資將會是三個類別當中勝出的，更重要的是，這到目前為止也是最安全的。

(以上翻譯完畢，關於年度股東會的部份就不翻譯了，有興趣的朋友請看原文囉!!)