Nemo來稿：110122評論晨星買回庫藏股救股價（台灣證券交易所到底在審查什麼？）

本週晨星宣佈要買回一萬張庫藏股，告訴我們什麼？

首先，老話一句，離新IPO公司越遠越好。不管是國內、國外、中國，每個資本市場都已經有實證研究，投資新上市公司不會有超額報酬，反而是賠錢的居多。WHY？原因還是出在企業為了上市，會盡力去美化自己的報表，而且企業都常都會挑最有利的時間點上市（比方說成長性最高，題材性最足時），另外就是為了要上市，整個共犯結構（在此主要是只券商／投資銀行／證券交易所）也會幫助企業做很多化妝和額外包裝的動作，這些因素再再都會不理性的墊高承銷價格。誰受益呢？公司用便宜成本拿到資金，高管和大股東口袋滿滿，券商／投資銀行賺了可觀的承銷費以及低價認購股票實現的利得（有檯面上券商可以合法認購買入的原始股，和檯面下公司要打點券商高層和＂關係人＂釋出的原始股），證券交易所賺了面子（之後所內相關承辦人員才有機會升官或是轉戰到金融業繼續拿好處）。誰受害呢？晨星IPO價格NTD300/share，昨日收盤價約NTD240/share，顯而易見。

(版主：這篇文章由知名部落格版主-銀行家尼莫所提供)

其二，要怎麼從IPO公司賺到錢？新股上市券商都會護盤，只要抽得到應該都會有些利潤，建議還是可以去抽，但上市當天就可以拋掉，賭賭運氣賺點小錢，但千萬不要貪心想說多等個幾天，結局不見得會很好。當然晨星是比較負面的例子（當前股價已跌破IPO價），美食達人看起來就不錯，IPO價168現在還能守住300，但和IPO當天的400比起來，抱到現在也沒有比較好。（當然，我們都知道，賣到400是可遇而不可求的）

其三，台灣證券交易所已經變成台灣股市成為賭場的元凶。何以這樣說？從前兩年證交所的薛董配合吳院長喊出兩年內要有一百家公司上市時，這種心態就讓人很搖頭（2011/01/03薛董又喊2011年要有60家上市）。證券交易所是資本市場的規則制定者和把關者，結果呢？表現得像出來賣的一樣，看到有機會上市的公司就自動兩腳張開開，拼命找公司上市衝高上市家數，但上市公司的品質和上市的目的究竟在哪裡？是否有很多公司變成為了上市而上市？是否變相讓股市變成很多創投／私募的提款機？以及，在這樣的過程中，讓專業的法人利用資訊不對襯坑殺台灣的散戶？

以晨星為例，晨星的體質和實力上市都無可厚非，但上市的資金用途顯得很可笑。晨星的公開說明書第88頁有寫明，計畫發行2800萬股，每股300，總募集資金為台幣84億元。＂資金用途：充實營運資金、償還銀行借款及提升強化營運資產。＂為何這樣的理由很好笑？

2007年營收127億、營業活動現金流量32億、期末現金48億、期末借款0億

2008年營收154億、營業活動現金流量33億、期末現金63億、期末借款0億

2009年營收284億、營業活動現金流量77億、期末現金139億、期末借款9億

1H10年營收162億、營業活動現金流量13億、期末現金150億、期末借款29億

一個一個檢視～

充實營運資金？　晨星是IC設計股，帳上資產八成以上都是流動資產，這幾年營收獲利大好，現金佔流動資產50%以上，流動比率都在2X甚至3X以上，又都有持續不斷的營業活動現金流入，那需要從股市提款藉由發新股來充實營運資金？

償還銀行借款？　從銀行家的角度和專業而言，晨星完全沒有需要任何的借款。帳上的借款從09年開始出現，09年那筆八億多長期借款應該是買土地的借款，1H10的20億短借就不知道幹嘛用。拜託，手上有超過百億的現金幹嘛還要借錢？直接付現不就好了嗎？SO一定是券商叫公司借的，這樣在上市審查的時候才有理由讓上市審查委員通過。問題來了，上市審查委員是白癡嗎？不是耶！都是ㄧ些業內資深到不行的人或是學術界的財金專家。針對這一點，這些專家或大師難不成都沒有任何質疑嗎？或是覺得公司沒有什麼問題就不問理由的閉著眼睛過關。若真如此，台灣證券交易所就徹徹底底可以說是讓股市變成賭市的罪魁禍首。

提升強化營運資產？　誰可以告訴尼莫這句話是什麼意思？何謂＂營運資產＂？（財務學上只有＂營運資金＂working capital的概念，沒有誰教過說有叫＂營運資產＂的東西耶）就字面上而言，尼莫能夠想到的解釋只有兩個，其一是固定資產，其二是人（IC設計業是靠人的產業，所以人力資源是最主要的營運資產，這樣說應該對吧）。針對固定資產，晨星帳上只有22億，需要募集84億來提升強化？針對人的部分，難不成就是募到錢發給員工？

接下來我們來推論一個很簡單的邏輯。

晨星宣佈要買庫藏股一萬張，價位200-300之間，假設買入均價250，這樣等於要花台幣25億。這25億那裡來？（當然，從1H10報表現金餘額、持續現金流入、和上市拿到的錢來算，晨星2010年底帳上現金一定超過200億，25億只是小數目，口袋夠深。）

倘若這25億資金來源來自於上市拿到的錢，這樣就與上市的資金用途有違背了不是嗎？

倘若不是來自上市拿到的錢，而是自有資金。公司才上市一個月，自有資金就有多餘的25億可以護盤股票，代表什麼？代表當初募集的84億嚴重的超出公司實際的需求，這才造成公司現在手頭有多的錢可以護盤。既然如此，上市審查時候不知道嗎？上市審查真的有嚴格把關嗎？審查個什麼鬼東西？

SO？記憶猶新，還記得十二月份晨星上市前，報紙有對梁公偉的專訪，包裝得多好看多漂亮，沒想到才上市一個月就露出嘴臉。公司的經營者不專注在本業的經營上，反而專注在股票炒作和股票價格，這樣的公司投資價值如何？心中雪亮的投資人自有公斷。且晨星的例子比較誇張，半年前市場就開始傳年底會上市，上市價格也不斷的喊上去和調整，你有沒有想過？這樣的資訊流出和傳遞的過程，要花掉管理階層多少時間？上門拜訪的券商／銀行／媒體／股東／其他利害關係人等，應付這些人要花掉多少時間心思？還能剩下多少時間心思專注本業和公司的經營？

其四，晨星上市的實際目的，並非資金用途寫的那幾項，說穿了是讓原始股東中的專業投資人出場，以及讓公司的高級管理人員撈一筆錢好讓下半輩子安身立命而已，而非公司真正需要用錢。說實話，資本市場中這種例子很常見，比起很多上市實際目的更惡劣的公司而言（台灣比較少見，中國多得是），晨星這種狀況還算乾淨並沒有很dirty。

其五，根據尼莫的觀察，為了增加上市公司家數幫國民黨做政績，台灣證券交易所這幾年在上市公司的審查變得越來越不嚴格，上市公司的品質增差不齊的情況也越來越常見，故建議投資朋友不應該期待透過台灣證券交易所的上市審查過程幫你篩選掉任何的風險。相反的，要認清楚台灣證券交易所的利益究竟在哪邊？（比方說證交所董事長薛先生要捧國民黨LP拼命鼓吹公司上市就是目前尼莫看到的證交所的主要利益，而非彰顯證交所真正的功能－設立完整良善的資本市場制度和遊戲規則以及扮演好警察的角色）避免成為台灣證券交易所追求利益下的受害者。

或許很多投資朋友會問，證交所不能相信／上市說明書不能相信／券商不能相信，這樣在股市中還能相信什麼？股市原本就是吃人肉的地方，套句許多價值投資者常說的名言＂如果你在牌桌上，卻看不出來這些牌友中誰是傻子？那你就要有自知之明知道你自己很有可能就是那個傻子＂。股市和人生沒有什麼兩樣，很多東西／資訊都是虛虛實實，沒有什麼一定都是真的，沒有什麼完全都是假的，背後的利害關係看得透才能夠消災解難有機會賺錢。

以上

尼莫

於上海南京路

2011/01/22

以下為新聞報導

標題：晨星救股價將買萬張庫藏股

芯片電視龍頭大廠晨星半導體掛牌後股價狂跌，晨星董事會緊急在昨（19）日淩晨決議買回1萬張庫藏股，展現公司扞衛股價及維護股東權益的決心，晨星表示，目前領導階層與經營團隊運行狀況良好，今年TV及手機芯片需求將持續成長，公司預計在2月8日新春開紅盤當中舉行首季法說，對外說明最新營運狀況。

    　晨星去年12月24日掛牌以來，短短一個月股價暴跌百元，不僅抽簽戶、當初在未上市買進的盤商投資人罵聲連連，甚至也發生員工士氣低落、無心上班的情況，近日市場承傳高層離職傳言，利空可說一波接一波。

    　為了挽回投資人及員工的信心，晨星董事會緊急在19日淩晨決議將買回1萬張庫藏股，買回價格在200-300元左右，執行時間為1月24日至3月18日，創下剛掛牌公司就執行庫藏股的首例。

    　據了解，晨星由於在未上市市場流通多年，加上也有不少創投參與過去的多次增資，這次掛牌後，在未上市及創投的籌碼紛紛丟出籌碼下，造成股價大幅崩跌。市場人士表示，不管基本面好壞，晨星在未上市流通多年，籌碼與宸鴻、KY美食相比確實淩亂，這些浮動籌碼需要時間沈澱，不過籌碼面歸籌碼面，未來股價還有沒有表現空間，業績能不能成長才是關鍵。

    　對於外傳高層離職一事，晨星表示，公司領導階層與經營團隊運行狀況良好，並沒有任何異動的狀況，而各產品線部分，今年各產品包括TV芯片需求將持續成長，而TV芯片的需求來自於網絡電視、智能電視以及3D電視的推出，其中在智能電視部分，目前已掌握國際重要品牌訂單，預計將下來將對營收帶來貢獻。

    　另外，晨星也強調，近期新推出的手機芯片，雖然占整體營收占比雖然仍相當低，不過此區塊今年將會有良好的成長動能。

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