2011年3月23日 星期三

Nemo來稿:尼莫如何看待去年整年台股漲幅排名前10之一的上銀科技

尼莫結論
 
研究上銀的起點是想做空,但算出的合理估價(150-170)當前股價(194)而言,眼下股價的確貴了,但也沒有貴得太離譜。套句基金經理人同學講的"我也覺得他不值200,這波熱潮過了應該會跌回100左右,但他股本只有20幾億,你怎麼知道他不會漲到300?"有道理,因此到底怎麼操作還要再想想。
 
請注意,合理估價150-170,並不代表Nemo在此價位會買進,一如往昔,margin of safety很重要,考量至少三成的折價和產業波動風險(何謂產業波動風險,看看工具機1H09有多慘就會知道),100以下才會審慎考慮買入做多

(本篇文章由好友-尼莫Nemo提供,想看更詳細的分析內容請點選喔)



分析與思考
 
- 2001-2010複合年營收成長率22%9個年度當中只有2009年受金融風暴影響衰退,其餘都成長,強
 
公司過去十年複合年成長22%,考量這段時間原物料漲價影響,尼莫推估實際出貨成長在15%左右,應該比全球/台灣過去十年平均的工具機需求成長(估計應在5%-10%之間)來得高
 
- 2009衰退32%,以他的客戶下游機械廠衰退個50%算很正常的情況下,上銀表現算可圈可點
 
- 2010年度營收爆衝成長超過一倍,推估得益於1)1H09受金融風暴影響推遲的訂單,2)日圓升值帶來的轉單效應。其實若從07年底算起,08-10三年複合的成長也還是20%左右。這樣的表現很亮眼,但也說明兩點,1)2010年的強勢表現unsustainable,金融風暴影響漸遠,補單效應今年應該會消失,2)日本地震後的影響對上銀後續影響
 
日本地震後影響,Nemo覺得一半一半;也許會有短期的轉單效應(如果NSKTHK有影響,但好像沒有),但日本不會花太長時間調整,之後若日幣回貶,去年靠這個優勢搶來的訂單是否會回吐?;又上銀自己有賣日本,會不會受負面影響?;又台資工具機廠許多關鍵零件來自日本,若供應不及造成整體工具機出貨量減,也會減少對上銀的產品需求。幾個拉扯之下,覺得一半一半
 
沒有仔細算,但近十年的年複合ROE應有20%左右,表現良好,且過去十年除了上市時有現增之外,其他都沒有額外跟股東拿錢,資產負債管理良好
 
為了支應近年的擴充,負債比有逐漸攀升的趨勢,代表賺的錢不夠支持公司成長故需要對外舉債,又由於負債比已經超過50%未來大幅增加財務槓桿擴充產能的空間變小,這部份有可能會減緩未來的成長速度。主要經營者卓永財是銀行界出身的老前輩,跟金融機構溝通很好且公司長期耕耘做PR也算成功,攀升的負債比在財務健全的角度而言無需擔憂
 
毛利率以長期而言有下滑趨勢,從01-05年的40%-45%下滑到06-10年的35%-40%not a good sign
 
金屬加工業是需要投入相對資源才能帶動營收成長的行業,3Q10財務數據測算的營收對於總資產/總固定資產/總機器設備/折舊費用等幾個比較數值都算處在過去十年的高峰位置,代表整體產業真的很熱,這就令人擔心了,因為機械相關行業與CAPEX連結,企業的CAPEX大多不理性會造成機械產業營收起伏波動大,SO不知到還能繼續熱多久?比方說以過往長期的營收對總資產(期初數)這個比值而言,過往十年除20022009相對偏低之外,其餘年度都在0.7-0.9之間,且只要一超過0.85以上,隔年度該比值都會衰退10%以上,而2010粗估的比值為0.92,創十年新高,2011會是多少呢?
 
預設年化20%的成長可以支撐20XPE又獲利能力維持與過往十年相當的淨利率13.41%在這樣的情況下,測算出來的合理股價區間約NTD150-170/share
 
網上有死多頭在喊上銀股價破千變股王,真的很沒sense也不了解基本面。以3Q10的預付設備款與機器設備的比值為0.25X以及4Q09的營收高峰每月約9-10之間而言,2011營收的頂點約在140-150億(10x125%x12)之間,若用15%的淨利率以及30XPE來算,的確股價是上看300但這是在世界美好到不行的情況下才會發生
 
請注意,Nemo這篇文章沒有做太多產業面和公司產品面的深入研究,只稍微下載財報和彙總規劃長期營收表現數據得出。Why比較草率?1)Nemo是台中市場蘊育出來的banker自認對工具機產業有初步了解,故就不用功多研究了,很多人在喊的工具機ECFA效應尼莫並不是非常認同,2)上銀是台中赫赫有名的大公司,尼莫多少有了解或是認識了解該公司產品/產業的人
 
用巴菲特講的話,以內在價值的增長和公司市值的變化而言,尼莫認為公司過去一年市值的增加顯著超過內在價值的增長,甚至把以前的內在價值增長沒有反應在市值的部份都過度反應了 
 
以上,尼莫於上海南京路



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1 則留言:

妙音 提到...

這位仁兄自以為聰明
上銀的價值都看不清
還能在此發表這種言論
真不知其可以哉

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