2010年4月18日 星期日

商周:巴菲特股東會問答精華

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商業周刊 第1120期 2009-05-11 撰文者:李郁怡、吳怡萱

金融海嘯席捲,波克夏股價重挫, 股神也沒那麼神了!巴菲特如何看待投資「錯誤」?他認為,重要的是,讓正確的決定彌補錯誤帶來的損失。
美國中部時間, 五月二日 ,早上八點三十分,奧馬哈(Omaha)Qwest運動場,三萬五千多名股東,正出席股神巴菲特(Warren Buffett)的波克夏‧海瑟威控股公司(Berkshire Hathaway)年會。

今 年的股東會,出席人數最多,但同時也是巴菲特接掌波克夏四十四年以來,績效最差的一年:每股淨值跌至歷史新低,股價也在七個月跌掉近三○%,連波克夏自己 持有二○%股權的子公司——穆迪信評也「大義滅親」,將波克夏信評連降兩級,由Aaa降為Aa2。《經濟學人》(The Economist)更指稱,「(波克夏的)信用風險比俄羅斯還高。」

投資人紛紛質疑:巴菲特不再神了嗎?針對市場質疑聲浪,股神回應 的方式很幽默。

一開場,就是巴菲特自製的「自嘲」影片。片中,巴菲特不再是波克夏董事會主席,而化身旗下家具公司的床墊推銷員,他無奈 的對股東說:「因為穆迪將波克夏信評降級,董事會建議我可以試試其他工作,」現場一陣大笑。

一年一度的波克夏股東會,巴菲特再度站上講 台,與股東、記者進行長達七個小時的現場問答。《商業周刊》為讀者整理出股神開講的三大重點:

第一講:壞日子還沒過完
零售業 將繼續衰退,房市尚未復甦

股東與媒體們最關心的問題:金融海嘯衝擊過去了沒有?

對此,巴菲特的回應是:「我想,答案 是否定的。我們還在(對抗金融海嘯的)戰爭之中。『珍珠港事件』(編按:美國總統歐巴馬對抗金融海嘯的用詞)發生是在去年九月,這場戰爭重擊美國的心臟 ——金融系統。」

「當時,如果我們不能有所作為,我們很可能輸掉這場戰爭。我們必須給予(政府官員)正面評價,但是,這場戰爭還沒有結 束。」
巴 菲特在波克夏年會會場特別出示一張簡報投影片,上面的數據顯示,去年十二月十九日波克夏以五百萬美元的票面價格買了美國國庫券(Treasury Bills,一種短期債務證券),這張在今年四月二十九日到期的國庫券,最後售出的價格只有五百萬零九十.七美元,四個月期的收益只賺九十.七美元,買主 注定賠錢(編按:因為債券收益低於資金融通成本,利得太低)。不如買一張床墊,還比較實惠。

巴菲特以國庫券負收益率 (negative yields)說明去年的經濟騷動有多麼糟,「在我們(投資人)的有生之年,應該不會再看到了。(編按:意即政府印太多鈔票救市,使得美國國庫券投資人虧 本)」

他指出,由於未來美國必須想辦法支應總數達七千億美元的「問題資產紓困方案」,以及七千八百七十億美元的經濟刺激方案支出,「過 去杯水車薪的經濟藥方,如今大量灌注,」「這些預期之外的劑量,即將帶來不受歡迎的結果。」

巴菲特因此預言:「你可以賭通貨膨脹會 來……,通貨膨脹的攻擊難以避免。」此外,「未來十到二十年之間,美元購買力下降。」

巴菲特同時提到,壞日子還沒有過完,即使目前經濟 相較去年九月平穩,但是,「我不期待零售業、製造業或房地產(的景氣)可以迅速反彈,而零售產業將會衰退一段時間。」

「過去數月中,大 家都看到房市有所起色,」「在美國加州洛杉磯、聖地牙哥等地,七十五萬美元以下,中低價格的住宅銷售量增加,」但巴菲特認為,「改變不會在一夜之間發 生,」市場仍需要時間消化餘屋。

現場,一位股東大膽質疑股神:「波克夏去年信評被降等,您的感想?」

「老實說,我有 點不快!」巴菲特佯裝惱怒,在現場響起笑聲之後,再加上一句,「現在還是。」
但巴菲特強調,即便大環境不利企業經營,即便穆迪信評公司把波克夏 降級後,波克夏的籌資成本幾乎沒有影響,何況,「在我心目中,波克夏仍是Aaa等級的,在標準普爾的心中也是!(編按:意即其他的信評機構仍對波克夏有信 心)」股神的回應,讓現場響起掌聲與笑聲。

第二講:犯錯是遊戲一部分
坦承錯看油價,但續挺富國、高盛

市場 的疑慮其來有自。疑問之一,是巴菲特偏好金融股,在波克夏前十大持股中,富國銀行(Wells Fargo & Co.)、美國運通(American Express)等金融機構就占三檔,加上保險事業持股,這些重挫的股票都讓波克夏淨值縮水。

另 外,巴菲特的十大持股之一康菲石油(ConocoPhillips),以及在金融海嘯方興未艾之際買入的兩家愛爾蘭銀行,前者造成波克夏「數十億美元的損 失」,後者雖投資金額僅二億四千四百萬美元,損失卻高達八九%。

持股表現不佳,加上進場時機錯誤,引發市場擔心,「巴菲特失去市場手感 了嗎?」

更為重要的是,波克夏手上高額的衍生性金融商品,光是預期二○○九年帳面未實現的損失就可能達一百四十六億美元,是波克夏的未 爆彈。

面 對市場的疑慮,巴菲特不但沒有迴避,反而有策略的回應。在股東會舉辦之前,他利用「給股東的一封信」,以及預先安排的媒體訪問,先坦承自己「錯看油價走 勢,而犯了一個嚴重的錯誤,」在油價飆過一百美元時,買了康菲石油,但後來油價大跌,康菲石油股價腰斬,造成波克夏數十億美元的損失。

他 說自己「沒有做好功課」,但是也為自己辯護,「我未來也會繼續犯錯,這是(投資)遊戲的一部分。」「重要的是,投資的正確決定,要能夠彌補錯誤帶來的損 失。」
他重申「在他人恐懼時貪婪」的投資原則,並以一九七○年代股市大跌之際買進的See's Candy等持股,讓波克夏後來獲利豐厚為佐證。

股東會當天,他更為波克夏的持股辯護,強調富國銀行、高盛(Goldman Sachs)等金融機構既有充沛現金,也有獲利能力,「如果可能,我很樂意買下全部持股。」尤其是富國銀行。

第三講:重申價值投資原則
買進比亞迪著眼進入中國市場機會

雖然股神今年的成績單不好看,但還是有投資人好奇:巴菲特怎麼看股市?買什麼股票?

這 次,巴菲特照例不厭其煩的,重申他的價值投資原則。他說,「我們不去嘗試猜測市場底部,我們擅長的是『找出有價值的股票』。」

然而,現 代投資濫用複雜的數學,「用貝他(beta)、西格瑪(sigma)、伽碼(gamma), 這些讓人看來印象深刻的符號所組成的公式,讓人埋單。」「如果你必須運用複雜的電腦運算或是計算式來決定,你就不該買。」 巴菲特表示。

巴 菲特表示,曾經有個芝加哥大學的學生問他,在他們所學的現代投資理論之中,什麼是錯的?「市場效率理論的聖律是,市場會完美定價(如果這是真的),那麼課 堂上還可以教什麼?」

巴菲特的合夥人,波克夏董事會副主席查理‧孟格(Charlie Munger)默契十足的表示同意,「我見過許多案例,往往越強調數學公式和期望值計算,則決策就越失敗。」「商學院為了有點事做,只好教你這個。」此話 一出,現場笑聲大作。

另外,有股東問道:「波克夏是否有意投資中國或是印度的民間企業?」

巴菲特答道:「我們的確有 意願,而假使我們幸運的話……,未來三到四年之間,我們可望(再)買入一到兩家中國或印度的企業。」「你會看到波克夏擁有這兩地更多的企業。」
近 年,巴菲特積極尋找新興國家投資標的,因為波克夏很難在美國市場複製過去的高成長紀錄。譬如,過去巴菲特從來不投資「他看不懂的東西」,但波克夏去年卻破 例買了中國比亞迪一○%股權。股東會上,一位股東問出了外界的好奇:「(入股)比亞迪看起來更像是風險資本投資, 而不是一項價值投資。你能解釋一下這項投資背後的邏輯嗎?」

巴菲特微笑解釋,「過去三年 我們沒聽過比亞迪,過去一年也沒有多少人聽 過,但中國是很大的市場,那裡有很多機會,過去GEICO(波克夏旗下承作車險的保險公司)進入中國市場還有限制……,比亞迪是我們一個機會,」 「我們本 來想投資比亞迪更多,但一○%已是他們願意賣給我們的上限了。」接著,他將問題傳給了孟格,笑稱,「孟格才是領銜這個投資案的人。」

孟 格解釋,「(入股)比亞迪不是投資初創階段的風險事業,比亞迪是全世界最大的充電電池公司之一,……他們 生產的電池,所有的美國公司都需要它,世界所有的 公司都需要它。」 他進而試圖說服股東,「比亞迪可能是一家小公司,但是它有很大的野心,如果比亞迪(未來)不成功,我將非常驚訝。」

他在接受記者提問 時,還推薦在場股東去展場看看比亞迪的電動車,「如果你去看看它的車子,它的輪胎,它的電池,就會理解我們的決定,……它會在展場一整天。」

二 ○○○年科技泡沫之際,外界也曾質疑巴菲特帶領波克夏的能力,而時間證明,巴菲特對了。如今金融海嘯帶來的全球不景氣,巴菲特如何帶領波克夏安度,同樣只 有時間才能證明。

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這 次比較令人好奇的還是在於比亞迪的部分,感覺巴菲特似乎金融海嘯之後主要以買進體質佳的公司債與轉換特別股做為投資方向。不過比亞迪的投資確實是個特殊的 案例。

依照巴菲特後期的選股邏輯,主要還是以長期經營穩健,在該產業具有獨佔且領導地位的公司。

而比亞迪則比較像是由中 美能源的主管與孟格主導之下買進。
比亞迪有比較成功的模樣也許是在複製鴻海經驗之後,不過也有報導說明比亞迪確實在研究車用電池上下了許多苦功, 競爭優勢足以讓其他同業難以匹敵,也可能是因為這樣的能力才有膽識把電池賣回到美國去。

巴菲特之前要投資一家公司,也許需要看五到十年以 上的財報,不過面對過去三年從來沒聽過的比亞迪卻敢下手買進。
相較於之前他說,「未來十年,我不知道電腦業誰會是龍頭,不過至少我知道青箭口香糖 還是會保持他的領導地位。」不曉得巴菲特是否相信未來五年或十年,比亞迪會成為車用電池的霸主??


不過話說回 來,相信車用電池與電動車肯定會是美國未來的戰略方向。

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